Investitionen in private Nachrangdarlehen bieten höhere Renditen als festverzinsliche Anlagen und ein geringeres Risiko als Aktien, sagt Michael Small von KKR.

Die drohende Rezession mag viele dazu verleiten, in möglichst sichere Anlagen zu investieren. Doch Michael Small, Partner im Bereich Credit, ist überzeugt, dass sich in der momentanen wirtschaftlichen Lage insbesondere Investitionen in private Nachrangdarlehen lohnen. Private Nachrangdarlehen kombinieren gleich mehrere Vorteile: Sie sind sicherer als Aktien und bieten mehr Rendite als festverzinsliche Produkte, ohne die Anleger einem wesentlich höheren Risiko auszusetzen. Warum vor allem die Nachrangdarlehen großer Unternehmen mit einer hohen Marktkapitalisierung attraktiv sind und warum das auch mit dem Wachstum vorrangiger Covenant-lite-Kredite zusammenhängt, erklärt Small im folgenden Q&A.

Wie hat sich das Wachstum von Covenant-lite-Kreditverträgen auf die Attraktivität von privaten Nachrangdarlehen ausgewirkt?

Die Zunahme der Cove Light Deals hat zu einer wirklichen Wende geführt. In der Vergangenheit war beinahe jeder vorrangige Kredit mit finanziellen Auflagen, sogenannten Maintenance Covenants, verbunden. Wurde eine der Auflagen nicht eingehalten, bekamen die vorrangigen Gläubiger deutlich mehr Einfluss. Je nachdem, wer der vorrangige Gläubiger war, konnte sich das negativ auf den Wert des Eigenkapitals und damit auch auf die nachrangigen Darlehen auswirken.

Seit der globalen Finanzkrise haben sich die Dokumentationspflichten sehr verändert. Sie sind sowohl auf den öffentlichen als auch auf den privaten Kreditmärkten immer weniger kreditgeberfreundlich geworden. Insbesondere große Unternehmen, die den Großteil ihrer Kapitalstruktur beispielsweise über Kredite oder Anleihen finanzieren können, sind meistens nicht mehr auf Maintenance Covenants angewiesen. Heutzutage kommt es selten vor, dass Kredite von Unternehmen mit einem EBITDA über 100 Millionen US-Dollar Maintenance Covenants enthalten. Für vorrangige Gläubiger ist das eher ein Nachteil. Für private nachrangige Gläubiger ist das jedoch eine gute Entwicklung, denn es senkt automatisch das Risiko von Zahlungsausfällen, instabilen Kapitalstrukturen und Restrukturierungen in Zeiten von Rezessionen und vorübergehend niedrigeren Erträgen.

Wir haben es bei diesem ganzen Prozess mit einem, wie wir es nennen, „Dokumentationsparadoxon“ zu tun, welches der Markt bislang noch nicht vollumfänglich versteht. Kreditgeber privater Nachrangdarlehen werden noch immer auf Grundlage der historischen Risikowahrnehmung bewertet. Auf dieser Grundlage schafft KKR allein durch die Vergabe nachrangiger Kredite einen erheblichen Wert für seine Investoren. Wir gehen bei der Auswahl der Deals, die wir finanzieren, sehr strukturiert vor und beschränken uns auf führende Unternehmen in stabilen, widerstandsfähigen Branchen, die von talentierten Managementteams geführt werden und im Interesse der Aktionäre handeln.

Was würden Sie denjenigen sagen, die private Nachrangdarlehen in der aktuellen Wirtschaftslage als kontraintuitiv ansehen?

Sie sollten ihre Meinung noch einmal überdenken. Die Kapitalstruktur der Firmenübernahmen, die wir mit privaten Nachrangdarlehen finanzieren, besteht im Durchschnitt aus 30 bis 45 Prozent vorrangigem Fremdkapital, weiteren 10 bis 20 Prozent nachrangigem Fremdkapital und 40 bis 50 Prozent oder mehr Eigenkapital.

In wirtschaftlich angespannten Zeiten ist das Risiko für alle höher – egal, ob es sich um vorrangige oder nachrangige Kredit- oder auch Eigenkapitalgeber handelt. Kann ein Unternehmen seine vor- und nachrangigen Darlehen nicht bezahlen, dann verdienen auch die Aktionäre des Unternehmens kein Geld. Daher sind nachrangige Darlehen aus meiner Sicht wesentlich sicherer als Eigenkapital.

Nachrangdarlehen mögen aufgrund ihrer Position innerhalb der Kapitalstruktur zwar risikoreicher sein als vorrangige Darlehen. Es wäre jedoch sehr ungewöhnlich, wenn ein Unternehmen seine vorrangigen Schulden, jedoch nicht seine nachrangigen Darlehen begleichen könnte. Man kann generell festhalten: Wenn ein Schuldner Probleme hat, sind alle Schuldtitel – egal welcher Art – risikoreich.

Mir gefallen die Aussichten für Investitionen in private Nachrangdarlehen an große, führende Unternehmen mit maßgeschneiderten Dokumentationspflichten, weil wir dort oft Renditen im niedrigen zweistelligen Bereich sehen, die noch dazu vertraglich variabel verzinst sind. Große Unternehmen verzeichnen häufig höhere Margen und einen besseren Cashflow als kleinere Unternehmen in Branchen, an die Nachrangdarlehen traditionell gerichtet waren - wie beispielsweise Software, Dienstleistungen, Biotechnologie und Gesundheitswesen. Als Kreditinvestoren legen wir einen besonderen Fokus auf die Verlustrisiken. Wir achten sehr genau auf das makroökonomische Umfeld und prüfen unsere Modelle intensiv auf gesamtwirtschaftliche sowie sektor- und unternehmensspezifische Probleme. Wenn wir Nachrangdarlehen gewähren, entscheiden wir uns in der Regel für eine lange Vertragslaufzeit. Wir unterzeichnen unter Berücksichtigung realistischer Worst-Case-Fälle, denn als privater Kreditgeber ist es oft nicht möglich, die Reißleine zu ziehen und auszusteigen, wenn etwas nicht nach Plan läuft.

Ist ein generalistischer oder ein sektorspezifischer Ansatz für den heutigen Markt besser geeignet?

Unabhängig vom Marktumfeld lohnt sich immer der Blick auf die Vorteile einer diversifizierten Strategie. Wenn man einen generalistischen Ansatz verfolgt, breit streuen kann und vor allem den Zugang zu einer skalierbaren Plattform hat, findet man die besten Investitionsmöglichkeiten. Damit kann eine Vielfalt an Sektoren, Unternehmensgrößen, Standorten, Transaktionsarten und Auftraggebern abgedeckt werden.

Natürlich kann man die Zukunft nicht vorhersehen. Das einzig sichere im Leben ist der Wandel. Daher braucht man ein breites Spektrum an Titeln, um auf Ungewissheiten gut vorbereitet zu sein. Wenn man sich tatsächlich auf bestimmte Länder und/oder Branchen fokussiert, kann es sehr viel schwieriger werden, die Marktzyklen zu überstehen. Die Märkte tendieren dazu, sich in mehrjährigen Zyklen zu bewegen. In den meisten Jahren eines Zyklus ist wahrscheinlich kein Unterschied in der Performance zwischen einem generalistischen und einem spezialisierten Portfolio festzustellen. Es ist das eine schlechte Jahr in einem Zyklus, in dem man den Unterschied sieht. Auf dieser Grundlage stellen wir unsere Portfolios zusammen und wir gehen davon aus, dass dies in dem Umfeld, auf das wir zusteuern, noch deutlicher zutage treten wird.

Die langfristigen Daten zeigen, dass private Fonds für Nachrangdarlehen mit einem generalistischen Ansatz und einem Fokus auf großen Unternehmen in allen Markt- und makroökonomischen Zyklen stets gut abgeschnitten haben.

Was denken Limited Partners (LPs) über nachrangige Schuldtitel?

Das hängt sehr von den jeweiligen Institutionen und ihren Strategien hinsichtlich alternativer Investments ab. Momentan gibt es bei LPs zwei interessante Tendenzen, die wir aus Gesprächen mit ihnen mitgenommen haben. Einerseits konzentrieren sich viele auf private Nachrangdarlehen. Damit ergänzen sie traditionelle Direktkredite. Anleger haben hierdurch die Möglichkeit, in wesentlich größere Unternehmen zu investieren, wodurch sie eine breitere Streuung und demzufolge ein geringeres Risiko haben. Dieser Faktor wird in Zeiten von Inflations- und Wachstumssorgen immer relevanter.

Auf der anderen Seite geht es vielen LPs um relative Wertentwicklung. LPs sind klassisch in zwei Lager einzuteilen: aktienorientierte Investoren, die nach konservativen Möglichkeiten suchen und Investoren mit einem Fokus auf festverzinsliche Anlagen, die nach renditestarken Titeln Ausschau halten. Wir sehen heute, dass sich insbesondere aktienorientierte Investoren mehr für Nachrangdarlehen interessieren, als es noch vor ein, zwei Jahren in Zeiten von starkem Wachstum der Fall war. Sieht man sich die momentane Wirtschaftslage an, wird klar, warum Nachrangdarlehen heute wieder für viele Investoren interessant sind. Sie versprechen geringes Abwärtsrisiko und darüber hinaus gute Renditen.

Wenn sie sich für Nachrangdarlehen entscheiden, müssen LPs nicht auf Wachstum wetten, sondern auf stabile Cash Flows und erhalten dabei gleichzeitig nicht substanziell geringere Renditen. Natürlich sollte man nicht überwiegend oder ausschließlich auf private Nachrangdarlehen setzen, aber in einem breiten Portfolio sollten sie einen gewissen Anteil ausmachen.

Wenn ein Investor hingegen seinen Fokus auf liquide, festverzinsliche Anlagen von Unternehmen legt, kann er über Marktzyklen hinweg eine Rendite von bis zu 5 % erwarten. Investitionen in private Nachrangdarlehen bringen für dasselbe Unternehmen eine Rendite im niedrigen zweistelligen Bereich. Das ist aus meiner Sicht eine attraktive Prämie, zumal das Ausfallrisiko insbesondere bei wertvollen Unternehmen mit solider Finanzbasis sehr gering ist. Das liegt auch an dem schon erwähnten „Dokumentationsparadoxon“.

Ich sage nicht, dass diese Perspektive der relativen Wertentwicklung auf jede Anlageklasse aus jedem Sektor anwendbar ist. Im Gegenteil: Eine disziplinierte Vorgehensweise und eine fundierte Analyse sind die Grundlagen, die vor jeder Investmentscheidung stehen sollten. Die gute Nachricht ist, dass viele etablierte und gut finanzierte Investmentgesellschaften dieselben Branchen wie wir attraktiv finden und auch weiterhin auf private Nachrangdarlehen setzen werden.

Welche Art von ESG-Überlegungen steht für Sie im Vordergrund?

Lange Zeit haben Gläubiger Unternehmen mit niedrigen ESG-Scores aus ihrem Portfolio ausgeschlossen, statt gezielt nach Investitionsmöglichkeiten in Unternehmen mit positiven ESG-Scores zu suchen. Das reicht in unseren Augen nicht mehr aus. Wir haben bei KKR schon immer Wert darauf gelegt, ESG in unseren Entscheidungsprozess bei Investitionen zu integrieren. Vor einigen Jahren haben wir aus dem Kreditgeschäft von KKR betrachtet, wie unsere Kolleginnen und Kollegen aus dem Bereich Private Equity proaktiv, realistisch und belastbar Risiken und Chancen in Sachen ESG identifizieren und was wir davon lernen können. Das zentrale Element darin ist die ESG-Scorecard. Wir sammeln umfangreiche Informationen über die Aktivitäten der Unternehmen und nutzen die Scorecard, um es anhand einer Vielzahl von ESG-Kriterien einzustufen.

Der Mangel übergreifender Regelungen für die Offenlegung von ESG-Daten ist ein branchenweites Problem. Umso mehr berücksichtigen wir das Engagement von Unternehmen und die Qualität ihrer ESG-Daten bei ihrer Bewertung. Aufgrund unserer ESG-Prozesse sind wir zuversichtlich, dass viele unserer Angebote unter Artikel 8 eingestuft werden können.

Darüber hinaus können wir Darlehen an ESG-Kriterien knüpfen und Kreditnehmern dadurch Anreize bieten, Fortschritte bei ihren ESG-KPIs zu erzielen. Das Beste daran ist, dass wir nicht nur Vorreiter in Sachen ESG unterstützen, sondern Unternehmen mit Verbesserungspotenzial identifizieren und zu Vorreitern machen. Das ist der Kern unserer ESG-Darlehen. Wenn wir sie erfolgreich implementieren und uns dabei auf sinnvolle und konkrete Ziele konzentrieren, kann diese Art von Darlehen einen bedeutenden Unterschied machen. Ich bin davon überzeugt, dass wir in Zukunft mehr davon sehen werden.

Wie sind die Aussichten für nachrangige Schulden in den kommenden Jahren?

Im Moment ist das Umfeld außergewöhnlich attraktiv – ich kann mir nicht vorstellen, dass das so bleiben wird. Die liquiden Märkte sind praktisch geschlossen, Emissionsbanken tätigen keine neuen Geschäfte. Als Schuldner ohne Investment-Grade-Rating sind private Kredite die einzig realistische Finanzierungsoption. Aber das wird nicht immer so bleiben. Ich gehe davon aus, dass die Märkte wieder öffnen werden und das Risiko-Preis-Verhältnis wieder ins Gleichgewicht kommt. Dann werden wir auch einen neuen Status quo in Bezug auf den Marktanteil zwischen breit syndizierten Krediten und privaten Produkten erreichen.

Was wir als Kreditinvestoren unbedingt benötigen, sind M&A-Aktivitäten. Denn die bringen das System in Schwung. Wenn wir hingegen auf längere Zeit weniger M&A-Aktivitäten sehen, wird das Umfeld wesentlich unattraktiver. Ich halte diesen Fall jedoch für unwahrscheinlich. Unternehmen werden weiterhin andere Unternehmen kaufen und dafür Kapital benötigen. Es wird also weiterhin Finanzierungsbedarf geben. Das langfristige Umfeld für private Nachrangdarlehen dürfte demzufolge weiterhin attraktiv bleiben.