KKR年中全球经济和投资展望：新时代一切不再依旧

Henry H. McVey

在本篇年中展望中，Henry H. McVey解析了政策在全球范围内是如何由去通胀向再通胀的转变的，如何在诸多议题上转向更加依赖政府支持的，等等。基于这一背景，他建议投资者做多拥有长期定价权与有抵押品的现金流的资产。

正如里根经济学（Reaganomics）和撒切尔主义（Thatcherism）的政策定义了20世纪80年代的那个时代一样，当下全球很有可能也进入了一个新的时代；只不过与那个时代相反，在这个时代里，为应对收入不平等、数据网络安全、跨境投资、垄断定价和气候变化等一系列棘手挑战，一个更强有力、“看得见的手”的大政府为世人所接受并日益成为主流。在财政上，这个时代更依赖政府的支持、干预与监管；在货币上，更依赖再通胀策略。另外，不同趋势的力量也在这个时代里交织在一起，例如一方面技术变革带来了反通胀力量，但另一方面因能源转型消耗着大量资本而使得传统经济的资本缺口拉大（并带来相应的通胀压力）。在我们看来，这些现象显然不是暂时的，而是一个时代的特征。不要忘了，这一切均发生在地缘政治紧张局势加剧之际。

如果我们判断无误，那么全球将迎来名义GDP增速明显快于名义利润的时代。在此背景下，如何做好长期投资呢？综合上述考量，我们愈发确信在未来十年，能够带来超额回报的投资组合将会与2009-2019年期的组合非常不同。我们认为，一个好的投资（标的）应具备较强定价权与有抵押品的现金流两大显著特征。

美国宏观关键指标预测
联邦公开市场委员会（FOMC）	预计2022年间实施数量不少的QE缩减，但直到2023年年中才会出现美联储首次加息
企业所得税税率	从21%上升至25%左右
GILTI（外国子公司税）	从10.5%上升到18.75%
新财政支出总额	预计10年内将达2-3万亿美元（上限为3.5万亿美元），平均分配于基础设施和与民生领域的支出项目
石油价格展望	WTI原油在2021年剩余时间里交易在70-80美元区间的低位，在2022年达60-70美元区间高位
美国消费者储蓄率	美国储蓄率逐渐恢复到疫情前的7-7.5%范围
信用利差	信用利差与当前水平持平
住房	房价年增长率放缓至3-4%

数据截止到2021年6月30日。资料来源：全球宏观策略和资产配置。

颇为重要的是，随着经济增速和货币供应量增速的变化趋于缓和，我们对于再通胀是结构性的这一观点将在未来数月内得到检验。如果正确，那么多国的采购经理指数（PMI）可能将从接近历史记录的水平下降，而商品通胀尽管目前处在历史高位亦可能会较快地回落。

然而，我们不能被数据上所显示出来的增速放缓所蒙蔽，因为实际上这个只是刺激政策逐步退出而让经济更多依靠自身力量的变化，绝不是真正意义上的经济衰退或萧条。在这轮周期内，我们将依然看到名义GDP增速将保持在一定高位，因为在通胀层面，某些结构性因素已经发生改变。简而言之，宏观经济的展望的方法论不会一切如旧。

如果我们的预测准确，那么首席投资官们将需要一个截然不同的自上而下的框架来进行投资。在KKR，我们的深度主题研究推动着我们在资本投放、项目退出和资产配置层面的思考。为此，我们将列出最新的反映我们观点的推荐和不推荐供投资经理及资产配置人员参考，具体如下：

推荐

我们看多绝大部分基于抵押的现金流（Collateral-Based Cash Flows）相关的投资。这一观点与我们对于通胀上升期拥有定价权的看法相一致。因此，我们建议在基础设施、房地产和有资产对应的融资活动等方面增加头寸。与此对应的是，在私募股权投资方面，我们也建议关注高端消费品、工业分销商、家装和特殊人力资源公司。

推荐

继续看多全球股票。就全球股票市场而言，我们看多欧洲和日本、美国的中小市值，及部分新兴市场。我们采用双轮驱动的方法进行风格选取，建议资产配置者在此轮周期中构建价值与成长并重的组合。

推荐

倾向于特别机会信贷（Opportunistic Credit）的灵活性。在流动信贷中，我们倾向于银行贷款更胜于高收益率债；但总体而言，我们倾向于特别机会信贷产品，这能让我们在机会出现时在多个资产类别之间进行切换。我们也看好担保贷款凭证（CLO）股权，这是因为CLO股权会因固定利率负债与浮动利率资产的配对而受益于利率上升。

推荐

特定大宗商品。我们仍然推荐在远期曲线部分节点（比如2024年）上选择原油；同时，我们也推荐与能源转型相关的大宗，如铜、锂和铝等。我们也看多全球能源转型相关联的产业链以及服务业。

推荐

资本解决方案。我们认为向创新领域的私人企业提供独特的资本解决方案——包括可转换优先股或实物支付（PIK）/股权结构——的意义十分重大。这些处于早期阶段的企业中，许多（虽并非全部）已具备产生现金流的能力。当他们估值高估时，投资者可以在资本结构上向上调整（即向固收类倾斜）；如果这些企业盈利逐步兑现且估值有望保持时，投资者仍有机会参与额外收益的分享。媒体、生物科技、游戏和区块链等都具有潜力。传统银行向这些细分领域投资的兴趣寥寥，也是我们看好为这些领域提供资本解决方案的原因之一。

不推荐

价格接受者。当下环境很可能对杠杆高而又无法转移成本（包括劳动力成本）的公司带来冲击，使其估值与盈利受损。我们对那些不能对冲成本的消费品公司、拥有大量廉价劳动力且定价权有限的公司（如零售商与某些医疗服务公司），以及那些面对数目不多且强大买家的企业（如政府服务提供或汽车零部件领域）等持谨慎态度。

不推荐

短久期债券。更高的通胀趋势让曲线前端特别没有吸引力。当前两年期实际利率与过去40多年一样仍然为负，然而这一现象当前不仅仅限于美国而成为全球普遍现象。无论这类证券的价格下跌与否，在一个各国央行都试图提升永久通胀水平的世界里，它们的投资价值都甚微。

不推荐

估值过高的热门股票。我们仍然认为那些“抱团”严重的成长股将表现欠佳。已经有一些初步迹象在验证这一点。大数定律下的均值回归、日益严格的监管审查（反垄断、数据等方面）以及特殊情况导致的估值偏高等等，都是不利因素。颇为重要的是，我们认为这一观点对各类资产、诸多地区都适用。

部分新兴市场货币。如果全球紧缩提前开始，那么低疫苗接种率、投资者情绪、双赤字、选举和通胀上升等不利因素或将导致某些新兴市场货币更为脆弱。